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Discrepancias entre el valor de las SOCIMIs y su capitalización bursátil

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¿Qué es una SOCIMI?

Las SOCIMIs (Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario) son vehículos de inversión cotizados cuya actividad principal es la adquisición, promoción y rehabilitación de activos de naturaleza urbana para su arrendamiento.

Este tipo de vehículo de inversión disfruta de ventajas fiscales (Impuesto de Sociedades del 0%, lo que evita la doble tributación de los dividendos – a nivel corporativo e individual –), siempre y cuando cumpla con una serie de requisitos, siendo, entre otros, los siguientes:

• Invertir al menos el 80% de su activo en inmuebles urbanos a destinar al arrendamiento, terrenos para la promoción de bienes inmuebles a ser destinados al arrendamiento (la promoción ha de iniciarse dentro de los 3 años siguientes a su adquisición) o participaciones en el capital de otras SOCIMIs u otras entidades con el mismo objeto social.

• El 80% de los ingresos de la sociedad en un periodo deben proceder del arrendamiento de inmuebles.

• Tenencia mínima de los activos de al menos 3 años desde su adquisición o desde el inicio de aplicación del régimen.

• Distribución en concepto de dividendo de al menos el 50% de los beneficios obtenidos a través de la venta de activos (la otra mitad ha de ser reinvertida), del 100% de los dividendos que reciba la sociedad matriz y de al menos el 80% del resto de beneficios obtenidos.

De esta forma, esta tipología de cotizadas resulta muy atractiva para un amplio rango de inversores, al permitirles participar en la propiedad de una cartera de inmuebles diversificada que ofrece una atractiva rentabilidad por dividendo a través de una gestión pasiva con menores requerimientos de capital y mayor liquidez en comparación con la inversión inmobiliaria directa.


¿Cuál es el valor de una SOCIMI?

La forma más común de calcular el valor intrínseco de una SOCIMI es a través del método del triple NAV (Net Asset Value), consistente en descontar al valor de mercado de los activos (GAV) la deuda financiera neta, los impuestos sobre plusvalías latentes generadas no realizadas y los costes de estructura del vehículo, siempre teniendo en cuenta el fondo de maniobra de la sociedad (aumenta el valor societario en caso de ser positivo, y viceversa).

 ¿Coincide el valor fundamental de una SOCIMI con su cotización en Bolsa?

evidente que la irrupción del Covid-19 ha impactado en todos los mercados financieros y también en la cotización de las SOCIMIs, que en los últimos meses viene mostrando descuento con respecto a su valor fundamental (triple NAV). Cuando esto sucede, algunos de los motivos que pueden justificar esta discrepancia son los siguientes:

Tipología de producto subyacente: la rentabilidad exigida por los inversores a los diferentes segmentos inmobiliarios (residencial, oficinas, hoteles, industrial, centros comerciales, etc.) varía en función del riesgo que perciben de los mismos. De esta manera, aquellas SOCIMIs que inviertan en una tipología de activos con un mayor riesgo percibido, presentarán un mayor descuento sobre su valor fundamental.

Calidad de los activos subyacentes: la ubicación y las características de los inmuebles que conforman las carteras de las SOCIMIs componen un factor de relevancia a la hora de determinar el precio que están dispuestos a pagar los inversores por las acciones del vehículo.

Distribución de la cartera: con carácter general, aquellas SOCIMIs que invierten en más de un segmento inmobiliario tenderán a cotizar con descuento sobre su valor fundamental debido a (i) la menor transparencia percibida por el mercado sobre la estrategia de inversión del vehículo, (ii) la complejidad añadida a la hora de analizar la sociedad y (iii) la preferencia de los inversores de ser ellos mismos quienes diversifiquen su cartera.

Tamaño del vehículo: las SOCIMIs de mayor tamaño suelen presentar menores descuentos sobre su valor intrínseco como consecuencia de las economías de escala y el mejor acceso a los mercados de capitales de los que se benefician. Sin embargo, el mayor tamaño del vehículo también confiere el riesgo adicional de dificultar la realización de las tasaciones de los activos en el momento de su enajenación.

Endeudamiento: el riesgo asociado a un mayor endeudamiento justifica la existencia de mayores descuentos en las cotizaciones de las SOCIMIs que empleen un mayor apalancamiento.

Equipo directivo: la experiencia y conocimiento del equipo directivo puede reducir el descuento que presenta el vehículo si los inversores consideran que estos pueden crear valor a través de su gestión activa.

Liquidez: factores como el capital flotante existente, la rotación de acciones y el índice bursátil en el que cotiza una SOCIMI, son indicadores adecuados para analizar si en el momento en el que un inversor decida comprar o vender una acción, su orden se ejecutará a un precio y en periodo de tiempo razonable. De esta manera, aquellos vehículos que ofrezcan un nivel de liquidez reducido presentarán mayores descuentos sobre su triple NAV.

Además, la existencia de pactos entre accionistas con participaciones significativas de la sociedad pueden incrementar el valor de las posiciones afectadas e incluso dotarlas de una mayor liquidez (hablamos por ejemplo de indemnidades frente al afloramiento de contingencias fiscales previas, o frente a impuestos sobre plusvalías latentes no realizadas y generadas de forma anterior a la entrada de un determinado socio en el capital de la sociedad), contribuyendo a reducir el descuento sobre el valor fundamental de las acciones que dicho accionista recibirá en caso de optar por una venta en bloque de su participación.

Efecto país: factores como el régimen fiscal existente, la madurez y apetito inversor por el mercado o las expectativas sobre la economía tienen gran importancia a la hora de comparar las valoraciones de diferentes vehículos.

Sentimiento de mercado: grandes descuentos bursátiles sobre el triple NAV pueden ser indicadores de futuros descensos esperados en el valor de las tasaciones de los activos.

Riesgo de mercado: al tratarse de sociedades cotizadas, las SOCIMIs no están exentas de la volatilidad que acompaña a los mercados en determinados momentos, estimándose que la volatilidad de la capitalización bursátil de este tipo de vehículos es 3 veces superior a la del valor de sus activos subyacentes.

Situación actual de las SOCIMIs del Ibex 35

En la actualidad, Merlin Properties e Inmobiliaria Colonial, las SOCIMIs que forman parte del Ibex 35, cotizan con descuentos sobre el triple NAV del c. 40% y el c. 20%, respectivamente.

En estos casos concretos, algunos de los factores descritos anteriormente que provocan la diferencia entre el valor intrínseco de Merlin y Colonial y su capitalización bursátil actual son los siguientes:

Tipología de producto subyacente: las carteras de Merlin y Colonial están primordialmente compuestas por oficinas, activos cuyo riesgo percibido por los inversores ha aumentado por el auge del teletrabajo a raíz de la presente crisis sanitaria, afectando negativamente a las cotizaciones de ambas SOCIMIs. Adicionalmente, en el caso de Merlin, la propiedad de otro tipo de activos cuyo riesgo percibido por los inversores es más elevado por el auge del comercio electrónico, como centros comerciales o retail, penaliza en mayor medida su cotización.

Distribución de la cartera: la elevada diversificación de la cartera de activos de Merlin (c. 50% del GAV invertido en oficinas, c. 15% en centros comerciales, c. 15% en retail, c. 10% en logístico y c. 10% en hoteles, suelo no estratégico y participaciones minoritarias como Distrito Castellana Norte) provoca que el descuento exigido por los inversores sobre su valor fundamental sea mayor.

Efecto país: el riesgo percibido por los inversores internacionales acerca del régimen fiscal de España, donde el gobierno estudia fuertes subidas tributarias que podrían generar impactos en el régimen de las SOCIMIs, afecta negativamente al precio de mercado de estos vehículos. En el caso de Colonial, este factor tiene un menor efecto al tener una parte relevante de sus activos ubicados en Francia.

Sentimiento de mercado: el mercado actualmente descuenta que se produzca una bajada generalizada en las tasaciones de los activos inmobiliarios como consecuencia de una mayor incertidumbre y el consecuente aumento en las tasas de descuento exigidas por los inversores.

Riesgo de mercado: este riesgo quedó latente el pasado mes de marzo de 2020, cuando el Ibex 35 bajó un 35%, mientras que las cotizaciones de Merlin Properties y Colonial cayeron un c. 50%.

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Antonio de la Fuente

Managing Director| Corporate Finance

Madrid

Antonio es Managing Director del departamento de Corporate Finance de Colliers International Spain. Se incorporó a Irea Corporate Finance en 2007, y en marzo de 2018 pasó a formar parte del equipo de Colliers International tras la adquisición de Irea por parte de Colliers International.

A lo largo de su trayectoria profesional, se he especializado en el asesoramiento de fusiones y adquisiciones (tanto desde el lado del buy-side como en el sell-side), en consultoría estratégica, en análisis de viabilidad, en la venta de activos inmobiliarios y carteras de deuda con colateral inmobiliario.

Antonio es el responsable y director del fondo de financiación alternativa de Marathon Asset Management, con un volumen de inversión de 200 M€ para la adquisición de suelo de uso residencial.

Respecto a su participación en proyectos recientes, destaca la venta de varias compañías inmobiliarias, carteras de deudas y REOs (activos adjudicados) a inversores institucionales (con un valor superior a 4.000 M€), la creación de joint ventures entre promotores e inversores institucionales y la realización de diversas operaciones de reestructuración de deuda, la realización de análisis de viabilidad dentro del sector inmobiliario nacional.

 Antonio inició su carrera profesional en Deloitte Corporate Finance, donde estuvo involucrado en un elevado número de transacciones inmobiliarias de M&A.

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