Stigende renter forventes ikke at påvirke priserne og transaktionsvolumen på kort sigt

Der eksisterer et stadigt stigende fokus på pengepolitikken og det renteniveau, der sættes af både Nationalbanken og ECB. Da Danmark fører en fastkurspolitik overfor euroen, påvirkes renteniveauet i Danmark af ECB’s pengepolitiske tiltag. Den generelle forventning er, at vi vil begynde at se svage rentestigninger de kommende år. Vi mener dog ikke, at vækst- og inflationsdrevne rentestigninger i sig selv vil have en større indvirkning på prissætningen i det nuværende investeringsmarked – et emne vi tidligere har behandlet.

ECB stopper sit opkøbsprogram

Straks mere interessant er den udmelding, som ECB for nyligt fremsatte om sit systematiserede opkøb af obligationer. ECB meddelte i juni i år, at opkøbsprogrammet ville blive halveret og derpå helt ophøre ved udgangen af 2018. De massive opkøb, der indtil sidste år løb op i 60 mia. euro om måneden, har kickstartet de finansielle markeder ved at pumpe store mængder af kapital ud i systemet. Denne kapital er generelt blevet investeret i både værdipapirer og andre aktivklasser, herunder fast ejendom, hvilket har medført en likviditetsforøgelse i de pågældende markeder.

Som følge af opkøbsprogrammets ophør forventes udbuddet på obligationsmarkedet at stige. Det øgede udbud forventes dog at blive opkøbt af institutionelle investorer, som ønsker at placere flere midler i obligationer på bekostning af andre aktivklasser, som for eksempel ejendomme.

Den afledte effekt af ECB’s beslutning er ikke let at kvantificere på tværs af grænser og markeder, men ved at sammenligne det årlige obligationsopkøb i 2017 (ca. 5.350 mia. kr.) med det samlede volumen af ejendomstransaktioner i Europa samme år (ca. 2.390 mia. kr.), får man et ganske godt billede af den enorme skala, opkøbsprogrammet har haft. Hvis eksempelvis 5% af stigningen i obligationsudbuddet bliver absorberet fra ejendomsmarkedet, medfører dette et fald i kapitalallokeringen på 268 mia. kr., svarende til lidt over 10% af det samlede transaktionsvolumen.

Står vi over for et større fald i likviditeten på ejendomsmarkedet?

Det korte svar er nej. Isoleret set forventer vi ikke, at et ophør af ECB’s opkøbsprogram vil udmønte sig i noget nævneværdigt fald i likviditeten på ejendomsmarkedet på kort sigt. Vi mener dog, at de investorer, der især er aktive i de mere sekundære markeder, bør være opmærksomme og forstå, at det primært kan forventes at påvirke likviditeten på disse markeder.

Selvom et fald i kapitalallokeringen mod fast ejendom teoretisk set medfører et lavere likviditetsniveau, så ser vi i praksis to tendenser i markedet, der på kort sigt understøtter det modsatte, i hvert fald for så vidt angår de primære markeder i og omkring de store byer:  

1. Som et resultat af de senere års pengepolitik eksisterer der et stort kapitalplaceringsbehov, hvor stadigt flere investorer, herunder flere danske pensionskasser, tilkendegiver et ønske om en øget eksponering mod ejendomsmarkedet. Dette placeringsbehov har implicit medført en massiv efterspørgsel efter især primære (førsteklasses) kontor- og boligejendomme, hvor udbuddet slet ikke har kunnet følge med efterspørgslen.

Den øgede konkurrence om ejendomme i disse markeder har medført store prisstigninger gennem de senere år, primært drevet af faldende afkastkrav. Sælgernes prisforventninger har nu nået et niveau, hvor investorerne i stigende grad er skeptiske overfor, om de får en tilfredsstillende risiko- og illikviditetspræmie på deres ejendomsinvesteringer. 

På trods af, at kapitalplaceringsbehovet tilsiger et højere transaktionsvolumen end det nuværende, så er sælgernes prisforventninger i flere tilfælde steget hurtigere end købernes. Det skyldes, at køberne ved de høje prisniveauer i højere grad simpelthen fravælger investeringer i fast ejendom. Som følge heraf, forventes transaktionsvolumen på ejendomsinvesteringsmarkedet i 2018 at blive mindre end, hvad de indikerede allokeringer i fast ejendom burde tilsige.

Transaktionsvolumen vurderes derfor at være under det teoretisk mulige niveau givet den nuværende mængde kapital, som er allokeret til ejendomsinvesteringer. En eventuelt svagere efterspørgsel efter ejendomme, vil derfor ikke have nogen nævneværdig betydning for likviditetsniveauet på kort sigt.

2. Da sælgernes prisforventninger i de primære markeder har nået et højt niveau, er der sket en større kapitalallokering imod de sekundære markeder. Dette er drevet af et enormt kapitalplaceringsbehov og et ønske om at opnå de højeste risikojusterede afkast.

Denne trend har især været tydelig i de seneste 18-24 måneder, hvor vi har observeret et større transaktionsvolumen i de sekundære markeder for eksempelvis kontor- og detailejendomme. Investorerne har vist sig at være mere risikovillige end tidligere, og har således bevæget sig længere ud ad risikokurven for at opnå de ønskede afkast.

Som et resultat af denne spill-over effekt mod de sekundære markeder, forventes disse markeder også at blive påvirket af det eventuelle likviditetstab, der måtte opstå som følge af et reduceret kapitalplaceringsbehov. Dette skyldes, at investorerne i disse markeder ofte allerede har bevæget sig væk fra deres kernekompetencer og oprindelige investeringsmål, hvorfor de også forventes at nedprioritere de sekundære markeder som de første.

Urealistiske prisforventninger hæmmer likviditeten, ikke mangel på kapital

Som tidligere beskrevet, så har vi i løbet af indeværende år observeret et lille fald i transaktionsvolumen i forhold til rekordåret 2017. Ifølge teorien og baseret på tidligere observationer i markedet, så kan et fald i transaktionsvolumen indvarsle faldende priser – oftest med forsinket effekt, et såkaldt ”lag”, på 1-2 år. Vi har dog endnu ikke set tegn på deciderede prisfald, som kan henføres til en nedgang eller stagnation i transaktionsvolumen. Dette indikerer, at det i øjeblikket ikke er mængden af kapital i markedet, der dikterer likviditeten. I stedet må sælgernes prisforventninger i flere tilfælde anses som urealistiske ud fra en risikojusteret afkastbetragtning, hvilket har haft en hæmmende effekt på likviditetsniveauet det seneste år.

Det er vigtigt at forstå, hvad et fald i likviditetsniveauet vil betyde for investeringsmarkedet, fordi det udgør en risiko, der i dagens marked oftest overses på grund af det fremherskende fokus på betydningen af rentestigninger. Ud fra vores forventning om, at renterne vil forblive relativt lave en rum tid endnu, anbefaler vi investorerne også at følge udviklingen i markedslikviditeten, samt forstå, hvad der driver denne, da dette kan være en mere retvisende indikator af, om markedet er velbalanceret og om prissætningen kan komme under pres.